提高地方政府專項債券償還能力的難點和堵點現階段地方政府專項債券到期“借新還舊”接續率偏高，償債能力有待提升，而且在150%債務率紅線的要求下，一些市縣專項債券項目建設的可持續性可能受到影響。

一、地方政府專項債券循環投資機制不暢通

（1）到期債券本金償付存在再融資債持續壓力

再融資專項債自2018年首度發行后，債券到期“借新還舊”比例一直維持在80%以上，對應項目收益和政府性基金收入的實際償還率不足20%。一些地區再融資債接續到期債券本金的比例高達86%，只有少部分本金采用對應的政府性基金收入償還。再融資債券的出發點是為了解決項目收益與債券兌付之間的期限錯配問題，化解短期兌付危機，但這種“借新還舊”償付方式無法從根本上解決項目收益問題，最終還需要依靠項目現金流支撐。過度依賴“借新還舊”容易忽視對項目資產質量和經營狀況的監控，既加重政府利息負擔，且存續期債券余額無法消化也將影響新建項目。

（2）土地收入相關專項債券項目比重較大

受政策影響，盡管土地儲備專項債券目前已暫停發行，棚戶區改造項目也大幅下降，資金更加側重于基礎設施項目，但存續的專項債券項目分布仍然較為集中。截至2021年末，在保障性安居工程、市政和產業園區、交通基礎設施、土地儲備（2018和2019年發行較多）、鄉村振興（2020和2021年發行較多）五個領域的專項債券余額占比高達47%（見表1）。由于公益性基礎設施的現金流收益較低，實際項目經營性收益占償債比重較低，個別深度包裝項目的實際收益往往難以覆蓋融資。一旦項目經營收益不達預期，償債資金來源很大程度上依賴于土地收入，但在“住房不炒”、土地出讓收入趨弱的形勢下，可能導致相關領域償債壓力持續累積。

表1  專項債券存量項目投資領域分布情況

（3）項目資產負債率上升加重補貼訴求

雖然專項債券的發行規模近年來持續維持高位，但拉動有效投資效果仍然低于市場預期。其原因在于地方政府專項債券資金的使用策略發生了兩個明顯變化：一是在新開工項目的整個建設期內專項債券資金占比明顯提高，其他債務融資占比明顯降低，反映了地方政府用專項債券配資的意愿在上升；二是在新開工項目的整個建設期內，項目資本金比例呈下降趨勢，反映了地方政府在專項債券項目中利用預算內資金出資意愿的降低。上述情況在市政和產業園區、停車場、醫院新建院區、地鐵等項目中尤為明顯。項目資本金比例下降和專項債券配資比例上升能夠“置換”出大量的財政預算內資金，這些被“置換”出來的資金被基層政府用于兜牢兜實“三保”“六保”等保障性任務和化解地方政府隱性債務，但項目建設期間資產負債率的提高，將加重后續運營期的財務成本，降低了項目可持續運營的能力，可能增加對未來財政補貼的剛性訴求，增加專項債券償還壓力。

二、部分專項債券項目收益沒有達到預期水平

（1）疫情等宏觀環境沖擊阻礙項目建設運營

一些已發行債券的項目受防疫政策和宏觀經濟環境影響，施工進度受阻，未能如期完工。已建成項目在實際運營中也存在實際收益無法達到預期水平的現實問題。如，西部某欠發達縣的醫院項目受疫情影響收益不如預期，專項債券還本付息由縣級財政墊付。

（2）項目收益與融資自平衡測算存在過度“包裝”

隨著專項債規模不斷擴大，能夠達到收益與融資自求平衡的項目，挖掘難度越來越大。尤其是欠發達基層市縣基礎設施比較薄弱，轉移支付依賴度高，項目經營收益較弱，在專項債券發行壓力下，完成儲備的存量項目已經不易。一些項目只有通過深度包裝后，才能滿足專項債的發行條件，市場上也涌現出專門負責策劃包裝專項債的中介機構，項目平衡測算“為過審而測”，甚至按照收益覆蓋利息1.5倍要求“倒算”。

三、部分專項債券項目收益未能及時用于償債

（1）償債收入歸集管理機制不健全

一些收益良好的專項債券項目因不能及時把預定的專項收入及時歸集到基金預算管理，不能有效壯大政府性基金預算收入規模，使得基金預算償債資金池儲備不足。即使有些專項收入納入基金預算管理，由于專項債券項目取得相關收入（政府性基金收入或專項收入）的時間與債券本息兌付時間不完全匹配，在相關償債收入繳入國庫后，專項債券項目收益不是存在資金閑置現象，就是被挪為它用，或“以收定支”用于政府性基金項目支出。一些地方尚未針對專項債券項相關收入開設專門賬戶，地方政府債券資金與預算資金均在國庫主賬戶統一調撥。

（2）一些部門和項目單位償債意識薄弱

當前，《預算法》只是對債券資金使用方面有問責措施，缺少對債券償還方面的細則要求。地方反映，一些部門和單位償債意識薄弱，財政部門對于惡意逃廢債行為缺乏追償手段。一旦專項債券項目收益沒有及時到位，出現還本付息缺口，責任主體實際變成了同級財政部門，迫使其動用其他政府性基金收入進行兜底。(作者：黃亦炫  趙全厚)