我們自上而下角度可以觀察到，在2013年一波較大的漲幅后，整個(gè)環(huán)保行業(yè)從2014年以來(lái)估值彈性不斷減弱，我們認(rèn)為最主要的原因是市場(chǎng)對(duì)于環(huán)保行業(yè)過去運(yùn)營(yíng)以及工程等重資產(chǎn)商業(yè)模式的審美疲勞。環(huán)評(píng)最核心資產(chǎn)就是人才(環(huán)評(píng)師)，這也決定了環(huán)評(píng)行業(yè)的輕資產(chǎn)特性，行業(yè)平均毛利率在50%以上，具備盈利能力強(qiáng)的優(yōu)點(diǎn)。且相比于工程類公司具有較大的現(xiàn)金流優(yōu)勢(shì)，借助上市公司平臺(tái)可以實(shí)現(xiàn)快速的異地復(fù)制。

      二、制度紅利：脫鉤+資質(zhì)壁壘提升=市場(chǎng)重新洗牌，存者更強(qiáng)!

      紅頂中介過去作為環(huán)保部門下屬的環(huán)評(píng)機(jī)構(gòu)，依靠背景優(yōu)勢(shì)過去同時(shí)扮演環(huán)評(píng)報(bào)告的制作方和審批者兩個(gè)角色，利益關(guān)系的存在影響環(huán)評(píng)報(bào)告書的公正性。紅頂中介的脫鉤方式主要有三種：原機(jī)構(gòu)員工自然人出資成立新法人、注銷資質(zhì)、劃歸地方國(guó)資委或被其他機(jī)構(gòu)收購(gòu)，這將對(duì)其帶來(lái)較大沖擊：a)脫鉤完成的前一段時(shí)間紅頂中介無(wú)法承接新的環(huán)評(píng)業(yè)務(wù)(部屬機(jī)構(gòu)2015年6月開始，省級(jí)及以下機(jī)構(gòu)脫鉤截止日到期前三個(gè)月內(nèi));b)脫鉤成立法人或被收購(gòu)過程中會(huì)面臨環(huán)評(píng)師人才流失風(fēng)險(xiǎn)(環(huán)評(píng)師不得在事業(yè)單位和新的環(huán)評(píng)機(jī)構(gòu)同時(shí)任職，職業(yè)生涯權(quán)衡下會(huì)有相當(dāng)人員不選擇留在體制內(nèi));c)脫鉤后資質(zhì)需要重新評(píng)定(脫鉤過程中如果不能承接原70%的人員則環(huán)評(píng)資質(zhì)需要重新申請(qǐng)，目前新環(huán)評(píng)資質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)提升<甲/乙級(jí)機(jī)構(gòu)環(huán)評(píng)師人數(shù)由10/6提升至15/9，單類建設(shè)項(xiàng)目環(huán)評(píng)師人數(shù)分別由3/2提升至6/4>，申請(qǐng)難度加大，且當(dāng)前資質(zhì)未到期的甲級(jí)機(jī)構(gòu)中62%不達(dá)標(biāo));d)市場(chǎng)化沖擊(過去紅頂中介會(huì)有訂單主動(dòng)上門，脫鉤后需要面臨市場(chǎng)化開拓訂單的壓力)。

      我們可以通過兩個(gè)案例可以說明脫鉤對(duì)于紅頂中介的影響：1)環(huán)保部華南所(注銷資質(zhì)，人員被收購(gòu)整合)，2015年2季度訂單出現(xiàn)了巨幅的下降，主要是由于脫鉤政策執(zhí)行后已不能簽新訂單;2)中環(huán)博宏(變更法人)，雖然已經(jīng)開始市場(chǎng)化運(yùn)行，但根據(jù)我們的草根調(diào)研，公司在2016年一季度業(yè)績(jī)下滑約60%，主要是由于脫鉤后承接業(yè)務(wù)能力的下降以及對(duì)市場(chǎng)化還在磨合期。與紅頂中介相比，民營(yíng)的環(huán)評(píng)機(jī)構(gòu)具備天然的市場(chǎng)能力和人員儲(chǔ)備，在行業(yè)放開市場(chǎng)化后將具備較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，未來(lái)最高迎三倍市場(chǎng)空間。

      三、入口價(jià)值凸顯

      產(chǎn)業(yè)鏈角度觀察，環(huán)評(píng)處于環(huán)境服務(wù)產(chǎn)業(yè)最上游，做建設(shè)項(xiàng)目必須要做的過程，在項(xiàng)目初期就可以為項(xiàng)目提供環(huán)境影響分析和解決方案，且通過對(duì)建設(shè)項(xiàng)目環(huán)境影響評(píng)價(jià)過程中不達(dá)標(biāo)處提出治理意見來(lái)為環(huán)評(píng)不通過的企業(yè)尋求治理方案，把握行業(yè)上游起到為治理牽線搭橋的作用。根據(jù)往年數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，進(jìn)行環(huán)評(píng)的建設(shè)項(xiàng)目配套環(huán)保總投資為環(huán)評(píng)總費(fèi)用的440倍左右(實(shí)際能落地的約為總投資的20%左右)。中咨華宇2015年環(huán)評(píng)收入在2億左右，但接觸到的建設(shè)項(xiàng)目框架協(xié)議在百億以上，高杠桿效應(yīng)明顯。

      另一方面，在地方政府向環(huán)保等公共屬性領(lǐng)域投資規(guī)模不斷模大，而地方債務(wù)問題的約束也使得往日單純由政府部門投資建設(shè)的模式無(wú)以為繼的情況下，PPP成為了國(guó)家政策重點(diǎn)推薦的投融資模式，且治理效果考核以及財(cái)政壓力下地方政府更傾向于通過PPP模式對(duì)一個(gè)區(qū)域內(nèi)包含環(huán)保在內(nèi)的所有項(xiàng)目進(jìn)打包。過去項(xiàng)目的設(shè)計(jì)和投資回報(bào)不明晰下投資者參與意愿較弱，具備設(shè)計(jì)咨詢等泛環(huán)評(píng)業(yè)務(wù)的上市環(huán)評(píng)企業(yè)憑借環(huán)評(píng)端入口優(yōu)勢(shì)以及強(qiáng)大的資金背景可以對(duì)PPP項(xiàng)目進(jìn)行更合理、更有說服力的設(shè)計(jì)規(guī)劃，提升投資意愿助力項(xiàng)目落地完美解決地方政府痛點(diǎn)，且相對(duì)于工程類項(xiàng)目具有更優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。

      四、重視度提升，強(qiáng)力政策有望進(jìn)一步出臺(tái)

      1)簡(jiǎn)政放權(quán)大背景下，國(guó)務(wù)院5月出臺(tái)的簡(jiǎn)化行政審批政策中專門提出對(duì)環(huán)評(píng)進(jìn)行保留，可見政策重視程度;2)從加強(qiáng)環(huán)評(píng)機(jī)構(gòu)資質(zhì)管理和領(lǐng)導(dǎo)干部廉政自律、加強(qiáng)環(huán)評(píng)違法追究責(zé)任、提出信息公開和公眾參與機(jī)制、發(fā)表環(huán)評(píng)技術(shù)導(dǎo)則等各個(gè)方面，從事前、事中、事后的角度同時(shí)發(fā)力，強(qiáng)化環(huán)評(píng)的執(zhí)行率以及執(zhí)行質(zhì)量;3)整合紅頂中介，對(duì)全國(guó)范圍內(nèi)環(huán)保部門下屬的環(huán)評(píng)機(jī)構(gòu)進(jìn)行整改，通過斬?cái)嗬骊P(guān)聯(lián)關(guān)系促進(jìn)環(huán)評(píng)市場(chǎng)化;4)出臺(tái)新的資質(zhì)管理辦法提高資質(zhì)和要求，并嚴(yán)厲打擊掛靠提高行業(yè)門檻;5)大力推廣規(guī)劃環(huán)評(píng)、后環(huán)評(píng)，多角度進(jìn)一步打開市場(chǎng)空間。

      我們預(yù)期隨著政府部門對(duì)于環(huán)評(píng)的重視度逐漸提升，今年下半年預(yù)期還會(huì)有新的強(qiáng)力政策出臺(tái)，加速驅(qū)動(dòng)行業(yè)成長(zhǎng)。